玩攻略 - 狼人殺

　　最近湯成倍健爭議不斷。

　　6月25日，湯臣倍健發佈《2020年向特定對象發行A股股票預案》公告，提出向特定對象發行股票募集資金總額不超過 36億元，發行不超過1.6億股（含1.6億股），具體的發行數量按照募集資金總額除以發行價格確定，本次發行的發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%。

　　本次定增的用途主要包括珠海生產基地四期擴產和五期建設（20億）、澳洲生產基地的建設（3.8億）、營養與健康管理中心項目（3.4億）、數字化信息系統項目（3億）和補充流動資金（6億）。

　　此外，公司還公告更換會計師事務所，由之前為康美提供審計服務的廣東正中珠江會計師事務所變更為福建華興會計師事務所。

　　消息一出，次日開盤后湯臣倍健股價基本全天被按在跌停板上，單日成交超過11億，相當部分的投資者選擇用腳投票。那麼為什麼市場不看好湯臣倍健的增發擴張舉動呢？

　　一，儘管管理層宣稱對LSG的投資審慎，但是2019 年底公司對LSG下屬子公司各類資產計提減值合計16.95億元。巨額的減值讓中小股東和管理層及大股東維繫著脆弱的信任。

　　二，公司在截至今年3月31日，公司合併報表口徑的資產負債率僅為21.17%、現金流充沛的情況下提出巨額定增方案，增發1.6億股，攤薄權益在10%以上，對中小股東權益的攤薄讓人不解。根據融資優序理論，在公司資產負債表良好的背景下，而且國內融資成本日益走低的情況下，應該優先選擇債權融資而非股權融資，因此攤薄現有股東權益做法更是直接擊穿部分中小股東與公司管理層之間維繫的脆弱信任，相當數量的投資者顯然不認可公司的治理能力。

　　7月30日，湯臣倍健發佈中報，公司營業總收入為31.25億，同比增長5.23%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為9.62億，同比增長10.96%；扣非凈利潤為9.99億，同比增長17.76%；經營活動產生的現金流凈額為7.65億，同比大增59.26%。

　　不過細看公司財務報表會發現公司當期銷售費用更是同比大降28.36%，從上年同期的7.44億降至今年的5.33億，營收和費用的背離值得關注，考慮到疫情期間公司經銷商保持提貨，公司可能已經先確認了部分的收入，未來下半年是否需要保持銷售費用支出以協助經銷商去庫存仍需要拉長觀察周期。財務上也可以看到公司應收賬款由去年同期末的1.14億增至本期末的2.97億，同比大增161%，公司營收和利潤的增長質量可能需要打些折扣。

　　此外，2018-2020年近三年半年報，公司銷售毛利率分別為69%、68%、65%，毛利率持續的下滑也暗示公司存在一定的增長壓力。

　　本文旨在介紹湯臣倍健近年來的發展情況以幫助投資者理解市場對公司的預期。

　　Part1：行業趨勢和公司發展空間

　　2014 年起中國保健品行業呈現逐年遞增的態勢，2019年保健品市場規模2685億元，2015-2019年復合增速8%。膳食補充類保健品（VDS）是保健品中最大的細分市場，2019年市場規模1621億元，2015-2019年復合增速8%。

　　考慮到國內消費升級、人口老齡化的背景，因此湯臣倍健無疑佔據了很好的賽道，未來市場空間具有符合邏輯的想像空間。董事長在2019年股東信中也明確表示：湯臣倍健有兩大「硬核優 ：6倍的VDS增長空間和行業龍頭地位。

　　渠道方面，中國藥店VDS零售額增速則從2017年的5.4%降到2018年的2.3%，2019年更只有0.8%。湯臣倍健2019年國內線下渠道VDS增速為19.9%，大幅超越行業。根據Euromonitor數據，近年來湯臣倍健在國內VDS行業的市場份額不斷提升，公司市佔率由2018年7.3%提升至2019年9.2%，佔據行業龍頭地位。

　　Euromonitor數據顯示，目前我國各年齡段膳食營養補充劑滲透率普遍低於美國，中老年群體尤為明顯。總體而言，中國平均滲透率在20%左右，人口結構的兩端即在45歲以上和24歲以下人群中滲透率相對較高，而中間年齡段（24-44歲）人群滲透率較低。另外，在同期美國45歲以上人群中，膳食營養補充劑滲透率高於60%，是我國的三倍。此外，我國人均膳食營養補充劑支出水平遠低於發達國家，對比美國、歐洲國家以及與我國飲食習慣相近的日本，2019年我國人均支出僅為美國的12%，為日本、韓國的17%。隨著「大健康」理念興起、消費市場升級和人口老齡化等，中國膳食營養補充劑市場具有較大的增長潛力。

　　中國人口與發展研究中心數據顯示，2019年我國老齡化率12.0%，預計到2035年達到20.7%，到2050年達到26.1%。我國老齡化成為長期趨勢，並呈現出老齡化人數量大、老齡化增長速度快的特點。一方面，老年人屬於疾病高發群體，另一方面，人口政策導致社會普遍獨生子女的家庭格局，導致健康管理和維護、養生和保健等養老健康需求突出。對膳食營養補充劑行業來說，人口老齡化為其帶來更多的市場空間。

　　此外，保健品行業目前較為嚴格的監管措施客觀上也推動了行業集中度的不斷提升。

　　2015年10月1日《中華人民共和國食品安全法》（修訂版）正式實施，新法明確了保健食品的法律地位，對保健食品的監管作出相關要求，從嚴規範保健食品市場。後續《保健食品註冊與備案管理辦法》、《食品安全法實施條例》、《保健食品原料目錄與保健功能目錄管理辦法》、《保健食品命名（2019年版）》等相關規範要求地密集推出並實行，對膳食營養補充劑行業的發展產生了重要影響。

　　同時，2019年受權健事件影響，國家相關部門聯合對「保健」行業亂象和違法違規行為開展整治，行業進入嚴監管調整期。 「百日行動」整頓直銷行業，《電商法》則對海外保健品牌個人代購帶來限制。

　　展望未來，政策環境預計將有邊際改善，政策性影響將逐步減弱。而且強監管有利於消費者對保健品行業信任的恢復以及規範化的頭部保健品企業市佔率提升，湯臣倍健作為非直銷 VDS 龍頭，在經歷了2019年的直銷、藥店渠道整頓和電商法限制海外代購后，預計市佔率會有進一步的提升。

　　不過值得一提的是，根據歐睿數據，我國保健品行業前五大企業分別為無極限、湯臣倍健、安利、東阿阿膠和完美，其2019年市場佔有率分別為5.7%/5.3%/3.4%/2.6%/2.4%，CR5為 19.4%，不過對比美國成熟市場，CR5同樣在20%左右，這說明行業特性方面，保健品行業可能在集中度方面天然具有較為分散的特性，未來行業集中度提升的邏輯可能不夠完善。

　　Part2公司財務與戰略復盤

　　復盤公司近年來發展趨勢。2010-2018年湯臣倍健的發展可分為四個階段：

　　2010-2013年公司營收高速發展，從3.46億元增長至14.82億元，CAGR高達62.40%；

　　2014-2016年公司業務明顯放緩，收入從17.05億元增長到23.06億元，CAGR為16.3%，尤其是2016年，公司營收增速僅為1.9%；

　　2017-2018年公司業績明顯回升，收入增速分別34.7%、39.9%。

　　2019年受行業整頓、醫保支付、新電商法等政策影響，公司收入增長有所放緩，營收增速為20.9%、凈利潤同比大降-135.5%，當年大虧3.56億。

　　公司近年來營收起伏，其實都和公司戰略密切相關，公司近年來的戰略主要是：線上化 +大單品戰略+併購。其中線上化+大單品戰略讓公司在2016年營收停滯后迅速調整恢復增長，而對外併購的戰略則導致公司資產大幅減值，公司在2019年錄得巨虧。

　　首先來看公司線上化戰略：我國保健品行業主要渠道可分為直銷、電商和傳統渠道等。電商渠道份額不斷增加，逐漸替代傳統渠道以及直銷的地位。與保健品傳統的藥店渠道和直銷渠道相比，電商渠道在保健品銷售當中的重要性在加大。根據羅蘭貝格數據，藥店渠道在中國保健品市場的銷售佔比從2011年的43%下降至2018年的18.3%，而電商渠道在中國保健品市場的銷售佔比從2011年的4%上升至2018年的31.9%。

　　為了順應線上化的趨勢，公司持續在電商渠道保持投入，2015年湯臣倍健電商渠道銷售佔比尚不足3%，2019年電商渠道銷售佔比已提升至20%，公司線上化提升明顯。根據阿里平台數據顯示，2019年湯臣倍健在保健品行業線上市場佔有率為7.6%，位於首位，其次是SWISS和Musletech，線上市場佔有率分別為5.6%和3.1%。線上市場CR5佔比為20.3%。

　　不過，2019 年公司線下渠道收入約佔境內營業收入的 80%，其中藥店佔線下渠道 80%，藥店渠道還是湯臣倍健最重要的保健品線下分銷渠道。

　　再看公司大單品戰略：2017年公司啟動大單品戰略推出健力多，定位高景氣度的氨糖市場，將消費人群主要是40-50 歲老年人，健力多2017年投入6億銷售費用，好的賽道+巨額銷售投入下健力多當年即開始放量，銷售額達到3.54億，持續投入下健力多2019年銷售額達12億，市佔率達到38%。

　　線上化+大單品的戰略助力公司在2019年之前快速成長。此後公司啟動併購戰略。

　　2018年8月30日，湯臣倍健股份發佈公告，宣布已完成對澳洲益生菌企業Life space Group Pty Ltd（以下簡稱LSG）的收購，總代價為約6.7億澳元，約35億元。本次交易后，湯臣倍健將通過控股子公司湯臣佰盛及其下屬境外平台公司持LSG 100%股權。LSG從2018年8月開始並表，本次交易未設置業績承諾。

　　隨後公司投入4億將LSG參照健力多作為大單品推廣，不過2019年LSG隨即暴雷。

　　2018年末，公司合併報表商譽賬麵價值21.66億元，因合併LSG形成的無形資產14.14億元。受《電子商務法》實施影響，2019年LSG在澳洲市場的業績未達成預期，根據《企業會計準則第 8 號-資產減值》相關規定，公司對合併LSG形成的商譽進行了減值測試，計提商譽減值準備10.09億元，計提無形資產減值準備 5.6億元並轉銷遞延所得稅負債1.69億元，對公司2019年度業績帶來重大不利影響。2019年末，公司合併報表商譽賬麵價值11.84億元。若 LSG 未來在澳洲市場的經營環境持續惡化或在中國市場業務推廣不達預期等，仍面臨商譽減值風險，可能對公司當期損益造成一定影響。

　　受此影響，公司2019年營業收入為52.62億，增速放緩至20.9%。凈利潤同比大降-135.5%，當年大虧3.56億。

　　公司董事長在2019年年報中也坦言：「湯臣倍健一直以來奉行十分穩健甚至可以說是保守的財務政策，我本人多年來一直告誡自己和團隊，併購市場是吃下去容易，咽下去難，消化好更是難上加難。上市多年以來一直在全球 VDS 市場尋找戰略性的合作/併購機會，這些年全球市場出現的同行業主要標的基本都看過，放棄過多個併購的機會。沒料到在第一次下手的海外併購中就出現在短時間內巨大商譽減值，直接帶來公司上市以來的第一次虧損。」

　　此次併購的失敗也擊碎了很多市場對於公司外延擴張的美好預期，巨額的減值讓中小股東和管理層及大股東維繫著脆弱的信任。

　　同時細看當年季度報告和減持順序，可能會更加理解市場對於公司不信任的根源。2019年1季度，利潤同比增長33.69%，業績超預期隨即拉高了股價。百家樂當年一季度末重要股東（中公司董事梁水生先生和林志成先生，監事蔣鋼先生，高級管理人員陳宏先生和蔡良平先生）開始減持。2019年2季度，利潤同比增長11.09%，1-6月份利潤同比增長23.03%，股價繼續高位震蕩，8月23日，第一期核心管理團隊持股計劃暨「超級合伙人」計劃股票減持完畢暨終止。9月30日公司發佈業績預告，2019年3季度利潤同比增長-15%-5%，業績變臉，股價隨即暴跌。在業績變臉前，公司高管和合伙人計劃均及時完成減持，公司是否存在內部人道德風險，可能存在商榷的空間。

　　不過觀察湯臣倍健的未來，誠如公司董事長在2019年年報中所言：「收購 LSG 時的三個戰略邏輯：跨境電商、國際化、益生菌細分市場仍然成立。」因此未來LSG作為公司大單品能否放量可能是公司未來業績空間的關鍵。

　　事實上Life space也並非毫無可取之處，根據公司公告，2017年Life space益生菌在澳大利亞市場佔有率達20%，位居第二；2015年至2017年，Life space在澳大利亞益生菌市場佔有率大幅增加，而其主要競爭對手Inner Health同期市場佔有率卻有所下降。中國市場表現方面：根據公司公告，2017年Life space益生菌在淘寶平台銷量的市場佔有率達到47.36%，排名第一。公司將益生菌Life space國內產品作為第三個大單品，2019年3月開始在國內藥店、母嬰渠道等推出相關益生菌產品並進行資源投放，充分發揮Life space與公司原有業務的整合、協同效應。2019年，Life space國內產品實現營業收入1.29億元。

　　而且2020年1月Life space益生菌獲得藍帽子批文，而藥店則為湯臣倍健的傳統優勢渠道，根據公司公告，2018 年湯臣倍健在全國藥店已有33%的市場佔有率，超過排名第二到第九的品牌的市佔率的總和。根據 2019年年報，2019年受政策面影響，中國藥店VDS行業零售額同比增速僅為 0.8%，湯臣倍健 2019 年國內線下渠道VDS同比增速為 19.9%，大幅超越行業，公司在藥店的渠道力較強。Life space有望藉助公司在藥店的渠道力快速鋪貨，打開局面。

　　「藍帽子」保健食品批文是藥店渠道的准入門檻。只有獲得了保健食品批文的產品方可在零售藥店陳列出售。除少數有食品經營資質的藥店外，藥店原則上不能銷售沒有「藍帽子」批文的益生菌。這就使得無批文的益生菌無法正常進入藥房渠道，這也是LS之前無法借風湯臣倍健業已成熟的藥店渠道的主要原因。2020 年 1 月，Life Space產品成功獲得稀缺藍帽子批文，認證具備「增強免疫+腸胃健康」兩大功能。這為Life Space發揮湯臣倍健的協同效應，利用藥店渠道大規模鋪貨奠定了基礎。

　　不過值得注意的是，雖然藥店渠道湯臣倍健優勢明顯，但是現在線上渠道份額日益提高的背景下，線上能否突破可能是對於Life Space能否放量更重要的事情。中報也對此有財務上佐證，2020年上半年分渠道來看，線下渠道收入約佔境內收入的 78.58%，同比下降 4.35%；而線上渠道收入同比增長46.83%

　　此外，拆分公司2019年財務數據，會發現Life Space的放量並不如人意。之前公司毛利率常年保持在較高水平，2019年公司毛利率為65.8%，同比下降 1.9pct，2019年公司銷售費用率為31.4%，同比提升1.9pct，主要系2019年公司採取了較為激進的市場策略、加大營銷投入，以推動 LSG 益生菌品牌在國內線下市場品牌和消費者培育，但和健力多不同，LSG當年放量遠並不如人意，這一信號值得警惕，某種程度上可能意味著公司原有商業打法的失效。

　　根據公司2020年中報，公司主品牌「湯臣倍健」實現收入 18.22 億元，同比下降 1.81%；關節護理品牌「健力多」實現收入 6.58 億元，同比增長 1.79%，Life-Space國內產品實現收入0.88億元。相較2019年，Life space國內產品實現營業收入1.29億元。Life space放量速度較健力多明顯相對緩慢，此外，LSG境外業務實現收入3.04億元，同比增長12.73%，分部間抵消后同比增長26.23%

　　總體上來說，公司的核心增長點LSG並未出現非常好的增長。

　　為此，公司也在渠道戰略上實施變革以重拾增長動力：2020 年公司啟動經銷商裂變計劃，在 VDS 業務中建立主業、健力多、Life space三個完全獨立的經銷商體系。經銷商的新增以原有經銷商裂變為主，以地級市為單位搭建經銷商體系，未達到裂變標準的區域將招募新經銷商，經銷商數量將有大幅增加。公司計劃經銷商數量從2019年的約300家增加至2020年的1000家左右，通過把原來以省級為單位的經銷商體系打散、化小，最終搭建一個以地市級為單位的經銷商體系。公司將通過嚴格實施經銷商銷售政策和考核標準、加強經銷商培訓與支持、提升經銷商團隊關注度和推動力等多項措施提升銷售管理和區域運營，促進渠道下沉及終端精細化管理。

　　未來公司的經銷商裂變計劃能否使公司的重回大單品增長道路，還需要持續跟蹤。

　　不過，未來增長未有明確答案之前，公司6月25日發佈《2020年向特定對象發行A股股票預案》公告，提出向特定對象發行股票募集資金總額不超過 36億元，發行不超過1.6億股（含1.6億股），具體的發行數量按照募集資金總額除以發行價格確定，本次發行的發行價格不低於定價基準日前 20 個交易日公司股票交易均價的80%。本次定增料將會稀釋公司10%以上的股權。

　　消息一出，次日開盤后湯臣倍健股價基本全天被按在跌停板上，單日成交超過11億，相當部分的投資者選擇用腳投票。市場顯然不看好湯臣倍健的增發擴張。

　　公司在截至今年3月31日，公司合併報表口徑的資產負債率僅為21.17%、現金流充沛的情況下提出巨額定增方案，增發1.6億股，攤薄權益在10%以上，對中小股東權益的攤薄讓人不解。根據融資優序理論，在公司資產負債表良好的背景下，而且國內融資成本日益走低的情況下，應該優先選擇債權融資而非股權融資，因此攤薄現有股東權益做法更是直接擊穿部分中小股東與公司管理層之間維繫的脆弱信任，相當數量的投資者顯然不認為公司的公司治理。

　　增長問題懸而未決、股權稀釋卻先來了，難免部分投資者對公司產生不信任。拆分2020年中報，公司當期銷售費用同比大降28.36%，從上年同期的7.44億降至今年的5.33億，營收和費用的背離值得關注，考慮到疫情期間公司經銷商保持提貨，公司可能已經先確認了部分的收入，未來下半年是否需要保持銷售費用支出以協助經銷商去庫存仍需要拉長觀察周期。財務上也可以看到公司應收賬款由去年同期末的1.14億增至本期末的2.97億，同比大增161%，公司營收和利潤的增長質量可能需要打些折扣。湯臣倍健的未來，顯然需要投資者多幾分謹慎。（文/新浪財經上市公司研究院 景頁）